LP视角:六问GP投资策略 执中转载

截止2019年末,在基金业协会登记私募股权基金管理人为14882家,管理基金规模达到10.22万亿元。相信在这么多的GP当中,很多是没法说清楚自己的投资策略是什么。如果你让他介绍下他们的投资策略,他们会讲过往成功项目,有很好的关系可以拿到项目,认识什么什么人等。这种对我们来说都是投机型或机会性,是不可持续的。从LP长期资产配置角度,我们希望投资的GP是有自己的打法逻辑,能够契合当下或未来5-10年市场环境,而且能不断迭代升级。那如何理解GP的投资策略?或者投资策略包含哪些内容?作为LP可以试着问以下6个问题:

这里有两个方面需要关注,一是看团队过往背景契合度,二是领域选择的大方向要对。我们认为任何一家GP所选择的投资领域都应该聚焦在核心团队成员最具成功经验的行业,基于每一位团队在他自己最了解的行业内所具有的成功经验、产业认知和社会关系,GP才能做出最具有价值和信服力的投资判断。因此,在这些领域内,GP在项目来源、尽调、判断、谈判、包括投后资源对接方面都会具有很大的优势,将有效提高投资成功率和业绩回报。

红杉资本创始人瓦伦丁(Don Valentine)在其投资生涯中一直聚焦两个领域,半导体和计算机技术,主要原因是瓦伦丁过往履历,他在军队服役期间负责研究武器的电子系统,退役后先后在西尔瓦尼电气公司、军工企业雷神、仙童半导体、国民半导体公司工作。他的这些产业内同事后来又陆续加入硅谷新创的企业,结果是瓦伦丁的触角覆盖整个湾区。由此他预测到了并投资了个人电脑(苹果)、数据库(甲骨文)、路由器(思科),围绕计算机产业链,陆续布局了各种周边设备,包括打印机(Printronix),磁盘驱动器(Tandon和Priam)、磁存储(Dysan),鼠标、图形操作等,帮助投资人赚取了丰厚的回报。

二是领域选择的大方向时,一定要赌对。在上世纪70年代初和红杉同期创立的KPCB,在2005年赌错赛道,重仓清洁技术,错失互联网下半场和移动互联网。导致后来和红杉的发展,有着天壤之别。

在项目发展过程中,不同的阶段有不同的风险,不同的风险有不同的投资方法,所以就出现了早期投资、中后期投资、以及Pre-IPO的投资。比如说很早期的天使投资,在这个阶段,主要是投人,也就是看人为主,所以行业内有种说法,天使投资适合个人操作,而不适合机构化运作。原因是天使投资主要投人,而要找到那些非常牛逼的创业者通常是大佬身边的朋友或朋友介绍来的,有非常好的信用背书,这就可以保证项目的高质量。而一旦机构化运作后,大佬下面的那些投资经理和VP,这些人的积累和资源肯定会差好几个等级,导致他们接触到的项目质量就会差很多,所以为什么天使投资在机构化运作后很难做出来的原因。

对于Pre-IPO的投资,国内资本市场由于政策和监管方面的原因,之前存在一二级市场套利的机会,所以会看到很多国内背景的GP最擅长的是Pre-IPO投资。这些GP过往的打法是每个区域招募投资人员,用扫街的方式去各个科技园区寻找符合上市标准的公司。但这个玩法会随着一二级市场套利空间的减少,以及注册制的到来会越来越难做。原因是对很多公司来说,如果没有盈利也能上市,那后期就不需要GP的钱了,因为GP的钱是很贵的,他们目标回报是IRR 20%以上,公司创始团队的股份还要被稀释,既然可以直接上市,那就不需要这些GP的钱。这个从美国市场也可以得到启示,在美国是没有Pre-IPO打法的PE投资,只有VC和并购基金。所以一家优秀的GP能够认清自己,并根据自身的认知、专业能力、资源人脉来选择适合自己的投资阶段。

创业家是一家公司的灵魂人物,创业家的品性会直接影响到公司的文化、价值观。这也是为什么早期投资机构重点看人的原因之一。对于投了上百个项目的GP来说,他们和创业家聊几次,就能判断这个创业家能把公司做到多大,有的创业家只能做10亿估值公司,有的能做到百亿市值,有的能做到千亿市值,真正能投到千亿市值的创业家是非常非常难的,这个除了能力之外,有时运气成分也是占比非常大的。

IDG资本的李骁军曾写过一篇《读人研究报告》,对于创业者,他总结了7条看人建议:

1、地域、学历、过往经验等,对判断有帮助但无定论。比如说马化腾、马云、李彦宏、雷军四个人,马化腾是深圳大学的,马云是杭州师范学院的,李彦宏是北大的,雷军是武汉大学的;他们中有第一次创业的,有连续创业的;有曾经在国外待过的,也有没待过的。

2、创业者的背景有“历史数据”。通过一些数据分析,比如二次创业、公司高管成功的概率会大一些,但都存在特殊情况。

3、硬能力部分,包括一个人以前干过什么事,干出了什么成就,之前带的团队现在是不是还跟着他。

7、避免干扰,多次交流。尝试在不同场景、不同时间段跟同一个人多次交流,辨别对方是否有刻意训练过的痕迹,对有争议的要尤其注意。

市场上不同机构有不同的判断标准,主流还是以名校、名企、成功连续创业者为主要选择。这个是属于比较简单的逻辑,但有些机构则会有不同看法。比如九合王啸,他们通过自己观察到的成功创业者,很多并不是大公司的高管,而是中层、甚至是执行层。龚虹嘉在投资圈也可以算是一个另类,他自嘲自己是土八路,当别人在追捧海龟、人脉的时候,他就敢于投资那些背景平凡的创业者。龚虹嘉判断一个创始人的标准主要看对方是不是有激情,有梦想,够坚持,同时在自己的领域内有足够的沉淀和积累。

沈南鹏曾在一篇专访中提到,他眼中的优秀创业者主要体现在以下四个方面:一是及其专注、极其的市场化驱动,从聚焦某一个产品到相当规模后延展边界。二是长期主义者,有进取心,企图心。三是尊重商业规则。四是具有国际视野,会运用全球规则、趋势来思考当下。

红杉创始人瓦伦丁偏好那些有过挫折的创始人,而非一帆风顺的家伙。在他眼中,大多数成功者都不够客观,往往将成功全归自己,而忘记了运气和外界的贡献。磨难者更渴望成功,他们会自我节制,为人处世更聪明,更努力。

总结下来,如果GP投资阶段越早期,则对选择创业家越加重要,如果GP有形成自己的看人的判断逻辑,并和过往投资项目相契合并得到验证,就可以重点关注。

这个问题可以分为基金投资节奏与大环境的经济周期。每个基金都设有投资期,根据基金规模的大小不等,通常是3-5年。在这个期限内,有经验的GP会考虑好每年的投资计划,比如一个5亿规模的基金,投资期为3年,计划投15-20个项目,则每年投出数量为5-7个左右,假设投资团队有3人,这样一年时间每人只需找到1-3个项目即可。投资压力相对来说不是很大,可以从容看项目,做尽调,优中选优。如果投资节奏没有规划,或者把握的不好,很容易造成前期投资过快,后面看到好项目没子弹,错失好项目机会,最终影响到基金业绩。从市场角度,每年都会有机会,就看GP是否能看到,把握住。

从大环境的经济周期来看,大原则上讲,要想获得超额回报,则必须反周期进行投资。即:

在经济低落期加快投资,经济高潮期减缓投资、实现退出。这符合VC/PE投资的经济学意义以及其在资产配置中的定位;

在VC/PE产业低落期进行投资,高潮期减缓投资并加快退出投资(资产转让);

经济大环境的周期性对GP把握投资节奏、控制投资风险以及提升投资收益有巨大的帮助。VC/PE产业的周期性是由宏观经济与资本市场周期性叠加影响造成的。GP把宏观经济和资本市场的相互作用抽象为一个“五要素模型”,即物价;GDP;企业利润/居民收入;资产价格(股票价格);货币供应/利率。“五要素模型”以及各个要素驱动经济与资本市场的作用如下:

1) 经济下滑引发就业危机,在保就业为政治第一要务的原则下,政府放松财政政策、货币政策向经济体中注入大量资金;

2) 资金注入将提升全社会的投资总量,驱动经济增长。资金注入将降低资金成本,企业利润提升;居民金融成本降低,金融杠杆增加;

3) 经济在此基础将快速提升,这将进一步扩大企业产品的需求,企业销量增加;物价上涨,企业单位利润进一步增加;居民收入进一步增加;

5) 资产价格升高将导致:企业的金融杠杆可以进一步开高;利润进一步上升;居民收入和金融杠杆进一步开高;物价进一步加速上涨;

6) 企业利润、居民收入和资产价格在正相关的刺激下反复上涨,最终导致:资产泡沫失控;物价失控;

7) 物价失控将极大影响低收入阶层的生活,在保证低收入人群生活、控制物价为政治第一要务的原则下,政府开始:收紧财政政策;收紧货币政策;

8) 企业财务成本增加、降低金融杠杆;个人财务成本增加,降低金融杠杆;现金的总需求下降,经济下滑;

9) 在此基础上,资产价格下降,这将进一步抑制投资和消费,经济进一步下滑。这一负相关的作用会一直持续到经济下滑引发就业危机,下一轮经济扩张又将开始。

掌握了经济和资产价格的发展规律,我们就可以在经济发展中顺势而为,使资本获取最大收益。从上面周期变化我们可以总结出投资中的几个简单的、基本的、但又重要的原则:投资应始于经济悲观之时,终于经济乐观之时。

这一投资原则在中国几千年的经济发展历史中从没有改变过。《通典·食货志》有记载,中国古代先哲范蠡、计然认为价格规律是“论其有余不足,则知贵贱。贵上极则反贱,贱下极则反贵”。利用这一规律从事商业活动的原则是“旱则资舟,水则资车”。这种思想后来被战国大商人白圭发展成“人弃我取,人取我与”的原则。管子亦说“视物之轻重而御之以准,故贵贱可调,而君得其利,则古之理财未有不通其术焉。”管子的教诲我们后人仍当遵守,最终达到“随其所贱而以币易取之,则轻重贵贱由君上也”的投资境界。

这几年作为LP投了不少基金,几年跑下来,发现很多GP在投资组合构建方面根本没思考过。这也是当下市场募资难的原因之一,投资组合构建不合理,没有项目退出,无DPI,LP感受非常差。

列举下常见的几种类型,一种是国内投早期基金,比如投A轮为主,整个基金盘子都是A轮项目,结果是到第5年时候,项目都还在发展过程中,无法退出。这类型基金在投资组合构建方面,应该配置20-30%的Pre-IPO项目,这样到第5年时候,DPI可以到30-50%,LP感受会非常好,投资于下支基金也会很高。

第二种情形在国内人民币基金比较常见,比如计划投20个项目,然后全部子弹全部打出,没有预留子弹。结果有些项目跑出来,续轮融资时股权又被一次次的稀释,需要加码投资时又没子弹,由于股比降低,在公司话语权也渐渐减弱,最终会影响到退出时机和退出回报。这类型在构建投资组合时应该预留30%左右作为追加投资的子弹,这个在美元基金是比较普遍的做法,既然看好,就持续重仓,赚取最大回报,毕竟再找一个好项目是很难的,既然已经投过,发展这么好,有那么熟悉,沟通成本也很低,为什么不继续追加投资呢。

第三种是项目类型搭配,市场上项目主要分为两类,TO C和TO B,to c项目具有爆发性快,比如拼多多3年上市,这个在to b项目完全是不可能的。但to c项目的风险明显要高于to b,起的高,但也很容易死。如果一个基金全部投to c,则风险会非常高。但如果一个基金完全投to b项目,虽然比较稳健,特别是to b项目净利润过2000万,基本不太会死掉,就算不上市,并购退出也是一个可选方案,但会碰到退出期限很长,可能到第5年时DPI还没有的情况。所以在一个基金构建投资组合过程中,to c和to b混合搭配,兼顾了回报、风险、退出时间,可以达到一个较好的平衡局面。

我们发现很多GP在投资项目时,对于项目如何退出是没有思考过的。很少有GP在投资的时候,能判断出这个项目是并购退出,还是上市退出。通常是在投了3-5年后,发现这个项目根本上不了市了,再去想办法实现投资退出,但这个时候就比较被动了,如果公司不配合,那就做成长期股东了。

GP有计划、有效率的退出策略是基金的核心竞争力。从刚开始的投资,投后协助企业发展到适宜阶段,并帮助企业进入资本市场,不但会给企业本身带来巨大的价值,同时也对增强基金的流动性、实现投资增值具有重要意义。

在具体退出策略上,对于制定的规则刚性执行也非常关键。比如一些天使基金,通常会说隔轮退,但当项目发展到B轮时候,其实是可以通过部分退出来实现本金和部分收益的变现,但由于贪欲的影响,想赚的更多,就会继续持有,如果后面公司遇到一些挫折,比如前几年的共享经济的小黄车案例,我们就曾聊过一家机构在早期投了,在一年之内项目走了一趟过山车,从账面百倍浮盈直至最后的清零。所以退出这个事真的是很考验人性。如果通过制度来执行,相对来说会好很多。

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